IL trading di portafoglio con le opzioni - Seconda parte: le strategie di copertura o hedging di portafoglio

Proponiamo la seconda parte della serie di articoli "IL trading di portafoglio con le opzioni" pubblicata sulla rivista trimestrale INVESTORS' - Traders Magazine

Le operazioni sulle opzioni concluse a scopo di copertura, o hedging, si propongono di neutralizzare le conseguenze negative di variazioni avverse, o inattese, nei prezzi delle attività che si detengono in portafoglio, o che comunque si ha intenzione di acquistare. Fra tutte le strategie di hedging realizzabili con le opzioni, la Covered Call Writing (da ora in poi CCW) è senza dubbio una tra le più comuni e utilizzate dagli operatori. Questo tipo di strategia consiste nel porsi come venditore di una o più opzioni call detenendo un’azione, o un paniere di azioni sottostanti, acquistato precedentemente (o anche contestualmente alla vendita delle opzioni) per un numero pari a quelle controllate dai contratti call che sono stati venduti.

Lo scopo principale della strategia in oggetto è quello di generare rendimenti aggiuntivi rispetto ai dividendi e agli eventuali incrementi di prezzo degli assets di portafoglio, e di ottenere contemporaneamente una protezione dal rischio di discesa dei corsi azionari, almeno entro determinati limiti. Questo ovviamente riduce le possibilità di profitto in caso di mercato azionario fortemente bullish, poiché l’investitore si troverà costretto a rilasciare le azioni ad un prezzo inferiore, rispetto a quello realizzabile sul mercato, in caso di esercizio dell’opzione. La strategia è particolarmente indicata per quegli operatori cassettisti che hanno un approccio di tipo value all’investimento azionario, e che inseriscono in portafoglio titoli caratterizzati da dividendi corposi, volatilità contenuta e rapporto P/E medio-basso. La view di lungo termine su questi titoli dovrà necessariamente essere bullish, mentre quella di breve/medio periodo potrebbe essere neutra o lievemente bearish, altrimenti l’implementazione della CCW non avrebbe alcun senso.

UNA STRATEGIA CCW SULL’INDICE FTSE MIB

Supponiamo che l’indice Ftse Mib rappresenti un paniere di azioni di tipo value (sappiamo bene che nella realtà non è così, ma l’ipotesi semplificativa ci sarà di aiuto per un esempio numerico che non distorcerà il concetto). Avendo acquistato il paniere ad un prezzo medio di 18500 punti, ipotizzando un investimento di cinquantamila euro, ci si propone di ottenere una downside protection e un rendimento aggiuntivo di tre mesi in tre mesi, considerando che il valore odierno è attorno a 20000 punti. La prima scadenza utile è marzo 2015 (quattro mesi) per la quale un’opzione Mibo call, strike 20000 (at the money, a.t.m.), con una volatilità a 90gg di circa il 24%, è quotata attorno ai 1000 punti.
Questa sarà esattamente la copertura dal rischio di discesa dei corsi azionari, da qui alla fine di marzo 2015, che si otterrà vendendo quell’opzione. Infatti se nel mese di marzo 2015 il paniere Ftse Mib fosse scambiato ad un prezzo di 17500 punti, si avrebbe in portafoglio un valore ancora pari a 18500 (17500 + 1000 incassati dalla vendita dell’opzione, che non sarà esercitata dalla controparte). La copertura dal rischio di discesa dei prezzi chiaramente non è totale. Se alla fine di marzo il Ftse Mib scendesse ad un valore inferiore a 17500, si accuserebbe una perdita netta pari alla differenza tra 17500 e il prezzo spot (grafico 1). 

Se il valore dell’indice rimanesse compreso tra 18500 e 20000 punti si realizzerebbe un profitto aggiuntivo di 1000 punti. Se invece il prezzo del paniere si dovesse incrementare oltre i 21000, il profitto massimo realizzato si fermerebbe comunque a 2500 punti. Sarà possibile realizzare un risultato migliore rispetto alle azioni in ogni occasione, a meno che il prezzo delle azioni non salga notevolmente nel periodo di tempo considerato. Osservando la tabella 1 possiamo notare che per valori del Ftse Mib inferiori a 21000 la posizione della CCW consente di ottenere performance migliori rispetto alla semplice detenzione di azioni in portafoglio (a prescindere dal fatto che si guadagni o si perda). Oltre il livello dei 21000 punti si invertono i risultati. In definitiva possiamo dire che la volatilità della posizione CCW è più contenuta rispetto a quella sulle azioni, e ciò comporta l’assunzione di un rischio minore da parte dell’investitore, che è proprio l’obiettivo finale che ci si propone di ottenere con le strategie di hedging. 

TIPI DI CCW IN RELAZIONE ALLO STRIKE PRICE

Esistono diverse possibili strategie di CCW in relazione al prezzo d'esercizio dell'opzione call che si decide di vendere. Oltre alla CCW at the money, analizzata nel precedente esempio, abbiamo: 1) CCW out of the money (o.t.m.) - Si pone in essere vendendo un'opzione call o.t.m. (strike più alto del prezzo spot); 2) CCW in the money (i.t.m.) - Si vende un'opzione i.t.m. (strike più basso del prezzo). Confrontare sui grafici e le tabelle 2 e 3 i break even points e i profitti potenziali. La CCW di tipo o.t.m. è una strategia più aggressiva, che consente di realizzare un profitto potenziale maggiore ma comporta una minor copertura dal rischio di discesa del prezzo delle azioni rispetto alla CCW i.t.m. Nel secondo caso si ottiene una maggior copertura dal rischio ma un profitto potenziale inferiore. La CCW o.t.m. tende infatti a riflettere in misura maggiore i movimenti dell’attività sottostante, mentre l'altro tipo di CCW tende ad attenuare tali movimenti. Per questo motivo si può affermare che la CCW i.t.m. è adatta ad un investitore con un'ottica più difensiva, mentre la CCW o.t.m. è particolarmente indicata per un investitore propenso al rischio. 

LE AZIONI CORRETTIVE SE QUALCOSA VA STORTO

La maggior parte degli operatori, una volta aperta la posizione di CCW, attende la data di scadenza delle opzioni senza fare nulla. In questo modo le azioni sottostanti verranno assegnate alla controparte se il loro prezzo sarà salito sopra lo strike price, altrimenti le opzioni scadranno prive di valore. Salvo diminuzioni di prezzo superiori alla downside protection, l’investitore avrà comunque realizzato un profitto. Questo atteggiamento è da considerare sbagliato. L’apertura della CCW rappresenta solo la prima fase della strategia, poiché questa deve essere monitorata costantemente in maniera tale da effettuare quegli aggiustamenti che potrebbero rendersi necessari di fronte a movimenti del prezzo del sottostante non previsti. Le azioni correttive che si possono intraprendere durante la vita della CCW si dividono in tre categorie generali: 1) azioni protettive in caso di discesa del prezzo del sottostante; 2) azioni aggressive in caso di salita del prezzo del sottostante; 3) azioni per evitare l’esercizio della controparte. In questa sede esamineremo solo la prima categoria dato che la discesa del sottostante rappresenta lo scenario peggiore tra quelli possibili. Si è visto che in una strategia di CCW la perdita potenziale è illimitata, mentre il profitto potenziale è limitato. 

Questo significa che se il prezzo dell’attività scende sotto il livello di break even, o eventualmente sotto un prezzo che viene considerato dall’analisi tecnica come un livello di supporto rilevante, si rendono necessarie delle azioni correttive per cercare di fermare la perdita e limitare i danni. La forma più semplice di azione correttiva è quella di chiudere la posizione riacquistando l’opzione call sul mercato (che avrà un valore decisamente ridotto) e vendendo il sottostante quando il suo prezzo coincide, o comunque si avvicina, al livello chiave (break even point o supporto tecnico). Un altro tipo di soluzione è quella che in gergo tecnico viene definita rolling down o rolling action: quando il prezzo del sottostante scende verso il livello di break even si può riacquistare la call sul mercato vendendone un’altra con uno strike price più basso e/o una data di scadenza diversa. 

Tornando all’esempio iniziale, se il valore del Ftse Mib scendesse verso 17500 punti alla fine di gennaio, si potrebbe riacquistare la call venduta (Mibo strike 20000, scadenza marzo) ad un prezzo, ceteris paribus, di circa 50 punti, vendendo contemporaneamente una call marzo 2015 con strike 18000, che potrebbe valere attorno ai 450 punti. In questo modo si otterrebbe un entrata netta di 400 punti abbassando di conseguenza il break even da 17500 a 17100 punti. Per spostare ancora più in basso il punto di break even è possibile utilizzare nel rolling down una scadenza più lontana, ad esempio giugno 2015, ottenendo così un premio più elevato. Lo svantaggio in questo caso è dato dal fatto che si resterà legati alla posizione per un periodo di tempo più lungo rispetto a quello previsto.

LE TENTAZIONI IN OTTICA DI TRADING

Alcuni investitori costruiscono strategie CCW in un’ottica di trading, e non di hedging, aprendo posizioni CCW o.t.m. (per avere buone probabilità di non dover rilasciare le azioni al prezzo strike) per poi chiuderle, riacquistando l’opzione sul mercato, non appena il prezzo delle azioni si è mosso nella direzione favorevole. Questa non può essere definita una vera e propria strategia CCW. L’investitore che vende opzioni call sperando di ottenere un profitto sul trading delle opzioni stesse non costruisce una CCW. La vera strategia CCW implica che la posizione long sulle azioni e la posizione short sulle opzioni siano considerate come una posizione singola da mantenere fino alla scadenza. Questo richiama il concetto di ritorno totale, ovvero il profitto massimo realizzabile sulle due posizioni combinate assieme e non quello realizzabile su una delle due posizioni.

La prima parte dell'articolo la trovi a questo link: Il trading di portafoglio con le opzioni

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