Divieto di vendita allo scoperto. Un bene o un male?

E’ ormai noto che con le delibere n°17992 e 17993, dello scorso 11 novembre, la CONSOB ha deciso di prorogare le restrizioni in materia di vendita allo scoperto sui titoli del comparto finanziario, alle quali ha aggiunto, per tutti i titoli quotati sul mercato italiano, il divieto di operazioni di vendita allo scoperto non garantite dalla disponibilità  del titolo stesso al momento dell’ordine (cosiddetto “naked short”). Nel comunicato dell’Istituto si legge che le misure sono state adottate in relazione all’attuale andamento dei mercati finanziari caratterizzato da una volatilità elevata. Da tale provvedimento, è bene ricordarlo, sono esenti tutti quegli operatori che rientrano nelle categorie di market maker, liquidity provider e specialist. Ma il divieto di vendita allo scoperto può essere ritenuto una misura veramente efficace nel calmierare la variabilità dei corsi azionari e, di conseguenza, nel ridurre la percezione del rischio da parte degli investitori? La risposta a questa domanda è no. Cerchiamo di capire perché.

Cosa successe nel 2008-2009

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Cominceremo con l’osservare che il divieto di vendita allo scoperto genera effetti negativi innanzitutto sulla liquidità del mercato, quindi sull’efficienza informativa della variabile prezzo, e ancora sulla media dei rendimenti azionari. E’ facilmente intuibile che in una situazione di mercato decisamente negativa, vuoi per motivazioni di natura prettamente tecnica, vuoi per motivazioni di natura fondamentale (micro e macroeconomica), una buona parte degli operatori sarà orientata ad aprire posizioni ribassiste. Se a questi operatori si impedisce di assumere posizioni in coerenza con le proprie aspettative essi si troveranno di fronte ad una duplice scelta: quella di astenersi dall’operare; oppure, volendo necessariamente prendere parte al mercato, quella di operare esclusivamente al rialzo. Nel primo caso si avrà una riduzione nella quantità delle azioni in vendita, e conseguente contrazione nei volumi di scambio, associate ad un allargamento dei differenziali di prezzo (bid-ask) sulle proposte di negoziazione, che provocheranno un aumento nella volatilità dei corsi azionari. Non solo. L’investitore che aveva già in carico i titoli oggetto del divieto percepirà, assieme ad un più alto grado di rischio, una difficoltà maggiore nella liquidabilità delle proprie posizioni. Questa percezione distorta del mercato potrebbe certamente indurlo a vendere, amplificando ulteriormente la volatilità. Anche qualora l’operatore ribassista decidesse di partecipare al mercato assumendo posizioni rialziste, dovrebbe farlo necessariamente, considerata la sua view di fondo negativa, in un’ottica speculativa di brevissimo termine direttamente correlata ad un più alto grado di rischio. Questa situazione lo porterebbe a liquidare velocemente gli eventuali profitti realizzati, un modus operandi che avrebbe chiare ripercussioni sulla volatilità. Per quel che concerne l’efficienza informativa del prezzo, si osserverà che gli operatori ribassisti, che fanno ricorso alla vendita allo scoperto, sono presumibilmente coloro che hanno un più alto grado di preparazione tecnica in materia di mercati finanziari, e che quindi agiscono sulla base di un’informazione qualitativamente e quantitativamente più significativa. La loro assenza dal mercato, o comunque la loro partecipazione forzata all’acquisto, porterebbe nel lungo periodo ad una fisiologica sopravvalutazione dei titoli, che andrebbe giocoforza a peggiorarne il rendimento medio. Le conclusioni alle quali si è giunti attraverso questa breve disamina puramente speculativa, portano ad affermare che l’introduzione del divieto di vendita allo scoperto condurrebbe in realtà alla realizzazione di obiettivi esattamente opposti rispetto a quelli che si sarebbero voluti perseguire, e cioè all’aumento della volatilità, alla riduzione dei volumi di scambio e ad un rischio di mercato percepito come mediamente più alto. Sarà facile obiettare che queste stesse conclusioni possano valere dal punto di vista meramente teorico, e che la realtà e il funzionamento dei mercati è altra cosa. Andiamo dunque ad effettuare qualche rilevazione empirica per verificare la plausibilità della nostra tesi. Dallo scorso 12 agosto 2011, data della delibera CONSOB n°17902 che introduceva il divieto di vendita allo scoperto, la volatilità (misurata a 90 giorni) dell’indice Ftse MIB non solo non si è ridotta ma è addirittura aumentata del 50%, passando dal 30% circa di allora all’attuale 45,7%. I volumi di scambio sul derivato dell’indice, il future MIB con scadenza dicembre 2011, si sono drasticamente ridotti dai circa 650 mila contratti del mese di agosto agli attuali 400mila. Non andò diversamente nel 2008, anzi andò peggio. Anche allora la CONSOB decise di intervenire contro le vendite allo scoperto con la delibera n°16645 del 1° ottobre, che fu prorogata più volte fino alla fine di febbraio 2009, e poi ancora fino a maggio. Il risultato di questo provvedimento fu una crescita della volatilità dell’indice dal 27,9% di ottobre 2008 a circa il 56% di fine gennaio 2009, con una perdita del mercato azionario che arrivò a sfiorare il 50% nei primi giorni di marzo 2009. In seguito alla successiva revoca del provvedimento a partire dal maggio 2009, i corsi azionari ricominciarono a salire dal 9 marzo 2009 fino all’ottobre dello stesso anno, con un raddoppiamento del valore dell’indice Ftse MIB a fronte di una volatilità in contrazione dal 46% al 22% nello stesso periodo. A buon intenditor…